股指在市场上震荡，大宗商品更占主导地位

　　2020年第三季度，由于中国对疫情的彻底控制，国际疫情尤其是美国基本走上了群体免疫的道路。新冠肺炎疫情后，中国迅速进入复苏，实体经济加速复苏，而国际经济始终处于底部缓慢复苏状态。所以人民币大幅升值，债券市场大幅下跌，商品震荡上升，股市暴涨暴跌，合理反映了宏观经济状态。 一季度，中国GDP录得改革开放40年来最大跌幅，二季度迅速反弹至正增长。特点是贡献最大的是投资，拖累最大的是消费。消费恢复依然缓慢，生产基本恢复正常，进出口明显强于预期。第三季度，经济迅速回升，经济复苏的支撑力量从反周期的基础设施房地产转移到消费、服务和制造业。尤其是受到新冠肺炎疫情重创的服务业，也呈现出加速复苏的趋势。本季度GDP同比增速有望回到6%。价格方面，随着猪的周期高峰回落，食品价格增长率回落到平均水平，将继续压低CPI。CPI未来上行压力不明显。第四季度通货膨胀将保持在较低水平。宏观经济显示出稳定的增长和稳定的通货膨胀。 从周期来看，从被动去库存到主动备货周期，企业收益和利润的回收会促使其进入扩大生产以满足需求增长的阶段。中断的新一轮库存周期预计将重新开始。PPI也有一个向上的拐点，有望提高上游企业的同比利润增长率。 易纲再次发文表示，在保持合理充裕的流动性，促进货币供应量和社会融资规模合理增长的同时，也坚决拒绝搞排灌。保持物价总水平稳定，也是《中国人民银行法》赋予货币政策保持货币稳定，促进经济增长的法律目标。 货币政策发出了明确的声音。疫情爆发以来，金融领域宽松的货币政策逐渐退出，利率水平大幅上升，M2与社会融资增速差距拉大，金融资产流动性受到抑制，股市回归估值。 社会融资和M2之间的剪刀差与金融市场的流动性有很高的相关性。当社会融资和M2增长率增加时，金融市场流动性紧张，国债利率上升。目前两者的增速差已经超过了近两年的极值，2017年去除财务杠杆后才会进一步扩大。可以推断未来应该是稳定的。鉴于超额准备金率极低，M2不太可能大幅上升，因此社会融资增速将在发行地方债券后见顶回落。资产大规模系统重估的机会已经过去。结构性机会大于系统性机会。 展望四季度宏观经济，海外核心宏观变量在于美国大选，国内核心变量在于房地产去杠杆化的负面影响。中国这一年疫苗落地的概率很大。世界不会落后太久。新冠肺炎的传播在国内已经基本消灭，疫苗的主要作用是扩大外汇窗口。由于美国总统特朗普本人在十一五期间患病，入院仅三天就返回白宫。如果他很快好转，他将加强治疗疫情的政策，并以实例表明，新冠肺炎只是一种新型流感，削弱了新冠肺炎疫情的社会影响。并强烈反击竞争对手对他的疫情政策的指责。相比拜登，特朗普已经确立了自己作为强人总统的地位，连任的可能性大大增加。 国内经济复苏已经比较明朗，政策转向正常化，房地产政策开始转向紧缩。社会融资增速预计9月见顶。820房地产融资新规的出台，拉开了房企去杠杆化的序幕。要求控制房地产企业的生息债务增长，为此设置了三条红线。经济影响的路径是房地产企业减少征地、建设和投资，对产业链产生负面影响。 在主要资产中，我们仍然认为受益于国内经济复苏、美国大选后新的财政刺激和国际货币宽松环境，大宗商品的机会是最好的。受国内宽松货币政策退出和记名股票供给扩大的影响，股市以震荡为主，仅有结构性机会，债券市场以利率为主，交易机会较差。黄金取决于美国财政刺激是否超出预期。人民币计价黄金面临汇率和增长的双重打压，机会很少。 第四季度，尤其是美国大选后，新总统或多或少会推出新一轮财政刺激，以促进经济复苏。大多数商品也是全球定价的，商品的最佳时机就在前方。a股结构比较复杂。第二季度，食品、医疗和信息技术等行业大幅增长。估值达到历史高点后，开始回归。然而，传统经济相关性强的顺周期性品种基本保持不变。如果要启动估值较低的顺周期品种，活跃的商品市场是一个必要条件。因此，我们认为商品机会大于股指。 2020年第四季度，股指整体表现为震荡行情，波动的下沿在3150左右，上沿在3500左右。目前股指整体估值中性，股票和债券价格中性。高价值和低价值部门的权重几乎相等，主要由业绩驱动。好处在于经济处于复苏周期，上市公司有很大的机会提升业绩。缺点是货币政策转向中性，登记制度改革和产业资本解禁带来过度的股票供给，资金不足以推动全面牛市，高估值板块的风险尚未完全释放，下半年银行处理的不良资产损失可能超过预期。事件的机会和风险在于特朗普是否会在美国大选中连任。如果我们不能连任，将有机会在政治上分阶段修复中美关系，在经济上增加财政刺激。如果特朗普连任，特朗普将大概率再次挑起中美争端，施加极端压力。鉴于我们对股指区间波动性的判断，股指期货的买入和持有策略仍然有效，并且基础的安全边际是丰富的。IC贴现年化收益14.58%，IF贴现8.96%，IH贴现5.04%，远高于ETF。 2020年第三季度主要资产和实体经济运行情况分析 三季度主要资产表现：人民币大幅升值，债券市场大幅下跌，大宗商品波动攀升，股市暴涨暴跌。 2020年第三季度，由于中国对疫情的彻底控制，国际疫情尤其是美国疫情基本走上了群体免疫的道路，导致中国经济在新冠肺炎疫情后迅速进入复苏，而国际经济始终处于底部缓慢复苏状态。中美关系没有进一步恶化，人民币大幅升值，第三季度升值4.13%。由于经济复苏和供给增长的双重压力，10年期国债利率大幅上升，回到疫情前的正常水平，价格下跌2.48%，是唯一下跌的主要资产。沪深300指数上涨10%，超过美国SP500。美国10年期国债和原油均保持0%的增长，黄金涨跌互现，季末上涨4.94%，国内文华商品指数保持5.25%，基本反映了国内外宏观经济的变化。