股票指数在市场上波动，商品更占主导地位

　　实体经济绩效分析： 一季度，中国GDP录得改革开放40年来最大跌幅，二季度迅速反弹为正增长，其特点是投资贡献最大，消费拖累最大。消费恢复依然缓慢，生产基本恢复正常，进出口明显强于预期。第三季度，经济迅速回升，经济复苏的支撑力量从反周期的基础设施房地产转移到消费、服务和制造业。尤其是受到新冠肺炎疫情重创的服务业，也呈现出加速复苏的趋势。 经济增长方面，第三季度平均GDP预计同比增长5.2%，疫情影响基本消除。9月份，PMI升至51.5%，服务业PMI升至55.9%，综合PMI升至55.1%，均达到五年来最高水平，尤其是服务业PMI上升斜率增大，表明服务业呈现加速复苏态势。制造业生产指数和新订单指数分别为54.0%和52.8%，分别比上个月高出0.5和0.8个百分点。新秩序指数仍在加速上行，支撑着PMI的稳定上行。PMI采购价格指数保持在58.5%的高水平，库存指数为48.4%，显示积极库存补充的周期性变化。9月份，服务业经营活动指数为55.2%，新订单指数为53.5%。各地促进消费政策效果显现，居民消费意愿增强，市场需求得到有效释放。9月份，就业指数大幅上升，制造业雇员指数上升至49.6%，非制造业雇员指数上升至49.1%。建筑业的商业活动指数为60.2%，与上月持平。连续三个月处于60.0%以上的繁荣区。新订单指数和商业活动预期指数分别为56.9%和67.8%，分别比上个月高出0.5和1.2个百分点。房地产和基础设施仍保持增长潜力。 最令人惊讶的是，小企业的PMI回升较快，大、中、小企业的PMI分别为52.5%、50.7%和50.1%，其中小企业自6月以来首次升至门槛以上。经济复苏不仅得益于传统制造季节的到来，也得益于一系列针对小微企业的救助政策。对大企业和小企业PMI差异的季节性分析表明，它们之间的增长率差异并没有继续扩大，而是呈现出反季节性收缩的状态。 工业生产：截至8月，工业增加值同比增长5.6%，发电量同比增长6.8%，升至近五年来的高位。累计增长率由负转正。在行业方面，装备制造业生产明显加快，尤其是汽车、电机、通用设备等行业。8月份，能源和原材料行业明显好转，带动工业增速回升。8月份煤炭采选行业增加值由上月的4.0%下降变为2.8%增长，电力行业增长5.9%，比上个月快4.2个百分点。在基础设施项目的推动下，原材料行业同比增长6.6%，比上个月快2.0个百分点。相关产业增速普遍回升。工业企业的利润在上升。1-8月，规模以上工业企业利润总额同比下降4.4%，降幅收窄3.7个百分点。41个主要工业行业中，16个行业利润总额同比增长，25个行业利润总额同比下降。主要增长行业有：计算机、通信等电子设备制造业利润总额同比增长26.1%，特种设备制造业增长22.9%，农副食品加工业增长17.7%，通用设备制造业增长7.6%，纺织工业增长1.6%，汽车制造业增长1.5%，电力和热力生产及供应行业增长0.6%；下降的主要行业为：石油、煤炭及其他燃料加工业下降84.4%，石油及天然气开采业下降70.2%，煤炭开采及洗选业下降30.0%，黑色金属冶炼及压延加工业下降23.1%，化工原料及化工产品制造业下降22.0%，有色金属冶炼及压延加工业下降5.6%，非金属矿产制品业下降3.8%，电机及设备制造业下降。 消费：截至8月份，社会消费品零售总额同比增长0.5%，为全年首个正增长。8月份商品零售额同比增长1.5%，比7月份快1.3个百分点。规模以上单位18个商品类别中，14个类别的零售额同比增长，其中化妆品、通讯设备等7个类别的零售额实现两位数增长。服装、鞋帽、家电等品类由负转正，也印证了PMI服务业的加速复苏。汽车方面，协会的广义乘用车同比增长9%，是近三年来最好的水平，新能源汽车销量同比增长47%。随着电动汽车技术水平的提高，新能源汽车摆脱了补贴消退后的低迷，再次回到高增长水平。2020年国庆期间最新全国旅游消费4665.6亿，恢复到去年同期的70%。 投资：投资持续上升，房地产政策越来越严格 1-8月，全国固定资产投资(不含农民)同比下降0.3%。第三季度奇迹固定资产投资平均累计增速预计为0.9，9月累计增速转正。1-8月，房地产开发投资同比增长4.6%，比1-7月快1.2个百分点。基础设施投资同比下降0.3%，1-7月收窄0.7个百分点，基本恢复到去年同期水平。制造业投资同比下降8.1%，比1-7月份窄2.1个百分点。1-8月，新开工项目计划总投资同比增长12.1%，快速增长趋势没有减弱。 在投资方面，最大的变数是房地产行业。总体而言，房价压力加大，房地产政策更加严格，销售加快，库存减少，新开工减少，征地放缓。投资放缓，但建设开始放缓：1-8月，全国房地产开发投资同比增长4.6%，增速放缓。8月份，单月房地产开发投资同比增长11.8%，较上月小幅增长0.1个百分点。1-8月房地产新开工面积同比-3.6%，降幅收窄0.9%，8月新开工面积同比2.4%，增速同比-8.9%。 土地收购下降：1-8月，房企土地收购面积同比-2.4%，下降1.4PCT更宽；8月份，单个月征地面积同比下降-7.6%，比7月份下降幅度大5.8%。在8月份出台的房企三条红线债务管理政策下，房企开始走去杠杆化之路，土地投资更加理性。 进出口：继续保持净出口竞争优势 得益于中国产能恢复和出口防疫的优势，净出口继续保持良好，进出口增速差异仍在扩大。国外疫情严重，金融刺激大幅增加，供应链没有恢复，进一步渗透到中国出口。8月份，货物进出口总额28839亿元，同比增长6.0%。其中，出口16502亿元，增长11.6%；进口12336亿元，下降0.5%。进出口相抵，贸易顺差4166亿元。1-8月，货物进出口总额200488亿元，同比下降0.6%。其中，出口110483亿元，增长0.8%，全年累计增速首次实现正增长；进口90005亿元，下降2.3%。疫情最终会过去，从时间上看有利于进出口持续增长。 金融方面：政府债券的大量发行推动了社会融合，利率系统性地上升 8月份金融数据的显著特征是，社会融资增速超出预期，社会融资存量增速为13.3%，M2增速为10.4%，两者差距继续扩大。社会福利持续增长的主要驱动力是政府融资的大幅增加。由于专项国债发行将地方债券发行推迟至第三季度，政府债券净融资1.38万亿元，比去年同期增加8729亿元。同时，财政存款的增加具有一定的收缩效应，抑制了M2的增长率。 M1的增长率继续上升，同比增长8%，分别比上月末和去年同期高出1.1和4.6个百分点。与M2的剪刀差也在上升。M1增长率与房地产销售有很强的相关性，这与居民中长期贷款的增加是一致的。金融数据显示，实体经济流动性保持良好，政府融资增加有利于基础设施持续复苏，而经济复苏趋势并未改变。 然而，社会融资和M2之间的剪刀差与金融市场的流动性高度相关。当社会融资和M2增长率增加时，金融市场流动性紧张，国债利率上升。目前两者的增速差已经超过了近两年的极值，2017年去除财务杠杆后才会进一步扩大。可以推断未来应该是稳定的。鉴于超额准备金率极低，M2不太可能大幅上升，因此社会融资增速将在发行地方债券后见顶回落。中长期贷款增速远高于短期贷款增速。8月末，中长期贷款增速为16.56%，而短期贷款增速仅为6%。社会福利方面，公司债券同比增长21%，其次是政府债券同比增长18.7%，贷款同比增长13.3%。增速最低的是委托贷款和信托贷款，仍在逐年萎缩。变化最大的是票据融资，规模同比大幅增长12%。反映了在融资条件收紧的情况下，房企表外融资需求上升。 价格方面，融资成本明显增加。虽然MLF和LPR利率没有调整，但货币市场的SHIBOR利率已升至2.2%以上，10年期政府债券利率已升至3.1%以上，一年期AA级公司债券收益率已升至3.5%。利率系统性大幅上升，新冠肺炎危机中的低利率一去不复返。 看四季度宏观经济，海外核心宏观变量在于美国大选，国内核心变量在于房地产去杠杆化的负面影响。 第二次疫情已于9月开始，但新冠肺炎疫情的负面影响正在减弱。截至9月，已有8种新冠肺炎疫苗在世界范围内进行了第三阶段试验，其中4种来自中国，包括2种来自中国生物，1种来自科兴生物，1种由康西诺生物与中国军事科学院生物工程研究所联合研制。7月22日，中国正式启动紧急使用新冠肺炎疫苗，主要针对高危人群，包括医务人员、防疫人员、边防检查人员和外籍人员。到目前为止，国药中国生物新冠肺炎的灭活疫苗已经接种了几十万次，没有人出现明显的不良反应。 中国这一年疫苗落地的概率很大。世界不会落后太久。新冠肺炎的传播在国内已经基本消灭，疫苗的主要作用是扩大外汇窗口。由于美国总统特朗普本人在十一五期间患病，入院仅三天就返回白宫，特朗普迅速改善和加强了应对疫情的政策。他举例说明新冠肺炎只是一种新型流感，削弱了新冠肺炎疫情的社会影响，并强烈反击竞争对手对他的疫情政策的指责。相比拜登，特朗普已经确立了自己作为强人总统的地位，连任的可能性大大增加。 如果拜登上台，将有利于中美关系的预期改善和更宽松的财政刺激措施的实施。如果特朗普连任，财政刺激会减弱，中美关系恶化的概率上升，美联储的货币政策资源耗尽，美国市场将严重依赖财政刺激。强人总统不可预测的政策会加剧市场动荡，美股风险大于收益。 国内经济复苏已经比较明朗，政策转向正常化，房地产政策开始转向紧缩。社会融资增速预计9月见顶。820房地产融资新规的出台，拉开了房企去杠杆化的序幕。要求控制房地产企业的生息债务增长，并为此设立三条红线:不含预收账款的资产负债率不得超过70%；净负债率不得超过100%；现金负债率不得低于1倍。据天丰证券统计，截至6月30日，50家样本房地产企业中，有8家房地产企业因财报未发布短期债务数据，8家房地产企业踩了三线家房地产企业踩了二线家房地产企业踩了一线家房地产企业未踩线。绝大多数房地产企业不符合不含预收款的资产负债率低于70%的要求，而不符合三个条件，包括中国恒大、融创、绿地、华夏幸福(600340，入股)、RF置业、蓝光、首开股份(600376，入股)、法华。在这种背景下，中国恒大的求助信出现了，当前房地产悖论：目前房地产处于去库存阶段，销售增长高，库存减少，房价上涨。如果房地产企业去杠杆化，房地产企业购买的土地会减少，新开工会减少，未来市场供给会减少，库存会减少，房价上涨的压力会更大，地方财政压力会更大，经济复苏会减弱。如果房地产企业增加杠杆，增加土地购买，增加新的建设，缓解地方财政，增加供应，房价压力会下降，但资源会再次聚集在房地产上，这将影响中国的经济转型和长期国际竞争力。你不能既吃蛋糕又吃。在中美竞争明显的情况下，政策取向不会改变。2016 -2017年房地产去库存政策是扩大需求去库存，取消限购，叠加货币过度，造成了一波房地产多头。目前的三条红线政策属于供给侧改革，减少供给，加强限购，有利于提高房地产企业集中度，减缓房地产发展，恢复传统经济，有利于股市资金流入。